文章来源：光大证券固收研究团队 张旭

民企融资难不是新生事物，1998年我国走出短缺经济之时，该问题就已经开始    显现。

民企经营难具有多方面原因，不可否认的是，税费负担的增加是一个重要因素。

融资难与经营难所造成的风险正在互相传染和迭代，货币政策被动变得更“友善”予以对冲，但这又带来了新的不均衡。

政策力度过大以及政策叠加效应有可能破坏经济主体的自我调节能力，最终降低调控的空间。

货币是内生的，而且经济下行时的内生性更为明显，“大水漫灌”无助于解决问题，宏观经济政策的交换使用是更好的选择。

货币政策传导机制不畅的症结不在于货币政策，在于四个因素：资本、监管指标、商业银行内部风控、问责机制。

在问责机制设计上应给予信贷人员合理的容错纠错空间，落实尽职免责要求，将基于个体风险的考核转为基于大数定律的概率风险考核。

逆周期金融监管理论认为，在经济下行周期，应适当降低相关监管要求。目前经济下行压力加大，因此有必要让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除。

中央财政可以更加积极，充分利用潜在的举债空间。此外，还可以从财政体制创新入手，构建盘活财政存量资金的长效机制。

改革开放尤其是党的“十八大”以来，民营企业蓬勃发展，民营经济已经从小到大、由弱变强，“其贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量” 。

但是，前期部分民企也遇到了一些融资难和经营难的问题：金融严监管等政策对民企的融资造成了影响；环保、社保、税收等政策对民企的经营造成了影响。融资难与经营难所造成的风险正在互相传染和迭代，货币政策被动变得更“友善”予以对冲，但这又带来了新的不均衡。我们认为，货币政策“大水漫灌”只会加大这些不均衡，而更合适的政策组合是“积极的财政政策+稳健的货币政策+明确的产业投资政策+更具有普惠性和可持续性的社会政策”。

2.1、民企融资难不是新生事物

习近平总书记指出：“支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。”事实上，民企融资难的问题也不是本轮周期的新生事物，1998年我国走出以卖方市场为特征的短缺经济之时，类似问题就已经开始阶段性显现。

为何民企融资难的问题在本阶段表现得更为突出？一方面，部分民企在2015-16年利用宽松的政策盲目扩张并积累了一些风险和问题。本阶段，上述风险和问题正在不可避免地水落石出，这是个必然的过程，要理性看待。例如，今年以来（截至今日，即10月24日）的26家新增民企债券违约人基本都在那两年内进行了快速扩张，2016年末资产规模平均较2014年末增长了0.88倍，乐视网和上海华信的扩张幅度甚至超过了250%。

另一方面，在金融严监管的大环境下，非标融资的信用风险逐步暴露，此后标准化融资和非标融资风险之间的传染，以及融资风险和经营风险之间的迭代，使得融资难的矛盾更为突出。

2.2、非标收缩引发了民企融资难

进入2017年之后，在金融监管趋严的影响下，非传统的融资渠道大幅收紧。特别是17Q4开始，信托贷款和委托贷款的增速持续下降，甚至出现了负增长。18年9月，两项融资的存量规模已经较去年同期下降了4.8%。

非传统资金可获得性下降的另一个表现是融资成本的上行。例如，17Q4之前，温州地区民间融资综合利率基本处于[15.3%,15.9%]区间，此后便出现了明显的提高，18年9月的均值上升至16.0%。

贷款类信托市场的数据也揭示了相同的问题。18年9月1-2Y（含）贷款类信托的预期收益率也从去年同期的6.75%上升至8.34%，一年间上升了159bp。

2.3、非标风险传导至标准化品种

信用风险具有反身性：因为标准化债权融资无法弥补非标资金的缺口，所以非标的信用风险便不可避免地传染至标准化融资领域。今年以来，标准化债券违约的规模以及新增违约人的数量均呈现出明显的增加。年初至今（18年10月24日），银行间与交易所新增债券违约人30家，这个数字几乎达到了历史上（2014-2017年）全部违约人之和。（注：鉴于中小企业私募债不具有可比性，故我们将其剔除。）

更为严重的是，在金融严监管的大环境之下，新增违约人中民营主体的占比显著提升。2015-16年，新增违约人中民企占比低于2/3；2017-今（18年10月24日），该占比已经接近九成。此外，今年以来新增民企违约人的数量已经超过了过去（2014-2017年）所有违约人之和。

在风险事件频出的背景下，投资者的风险偏好上升，这进一步降低了标准化资金的可获得性。18年前三季度，民营企业在信用债市场的净融资额仅为-191亿元，明显低于政策放松周期的融资规模。债券融资规模的萎缩使得民营企业融资难的问题更加尖锐。

2.4、供给收缩+到期高峰=集中违约

上一轮民企信用债融资的扩张起始于15H2，该阶段发行了大量3Y品种的信用债，这部分债券于18H2陆续到期。（在18H2到期的2836亿元的民企信用债中，有41%发行于15H2。）

18Q4将有1380亿元民企信用债到期，之后的到期量将会基本保持在这个较高的水平。（注：在计算到期量时，我们考虑了到期旧债的续发。）发行人在到期高峰中通常会面临两难的再融资压力：如果在债券到期前无法等额续发，则有可能会形成违约；如果勉强以SCP等短债的形式续发，又会抬高下一期的到期量，增加未来的信用风险。

2.5、民企受到的影响超过国企

值得注意的是，融资难的问题更多地体现于民营主体，民企融资状况恶化的幅度明显超过了国有企业。16H1，国有、民营非金融上市公司CFO（经营性现金流）净额分别为2.46亿元和2.01亿元；此后，国企的CFO净额相对稳定，而民企出现了明显的收缩；18H1时，国有主体上升至2.50亿元，而民营主体大幅下降至1.07亿元。

国企-民企间分化的现象在债券融资市场中也有类似的体现。目前，AA级民企与同等级央企之间的信用利差平均为185bp，已经较17年5月时的31bp上行了159bp，达到了历史以来的最高水平。

2.6、夹层民企所受到的影响不容忽视

进一步看，规模介于超大型民企与小微企业之间的“夹层民企”，其受到的政策影响不容忽视。在融资收紧的过程中，华为、苏宁、联想等超大型民企仍可以获得足够的信贷支持，其所受到的冲击有限。例如，在民企普遍感受到融资难时，16联想01（联想控股发行的公司债）的收益率反而出现了下降。

小微企业受到了大量的政策倾斜，因此其融资难、融资贵的问题已经得到了一定程度的缓解。例如，今年1月25日，人民银行正式实施针对普惠金融的定向降准。为了加大对小微企业的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵的问题，人民银行于2018年4月25日定向降准1个百分点。为了进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，人民银行于7月5日再次定向降准0.5个百分点。此外，9月5日，财政部、国家税务总局出台《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》（财税〔2018〕91号），提出为进一步加大对小微企业的支持力度，自今年9月1日至2020年12月31日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。

“夹层民企”的处境较为尴尬：其既没有超大型民企优良的风险抵御能力，又没有得到足够的政策倾斜，因此在经济下行周期中受到的影响更大。这部分“夹层民企”对应的主体等级基本为AA+及以下级，该类主体融资收缩的现象也最为明显，同时也是信用债违约的集中区域。15H2，AAA级民企的净发行量为1367亿元，18H1降为-33亿元；AA+及以下级的净发行量由3263亿元下降至-466亿元，降幅显著高于代表大型民企的AAA级品种。

3.1、宏观视角

在过去的一段时间，民营企业感受到融资难的同时，也出现了经营难的问题。经营难是一个复杂的现象，具有多方面原因，但不可否认的是，税费负担的增加是引起经营难的一个因素。我们将宏观税负定义为大、小两个口径：小口径宏观税负=税收收入/GDP；大口径税负=政府收入/GDP。

3.1.1、小口径税负：17Q4开始明显上升

随着税务部门征管效率的提高，税收增长出现了明显的加快。事实上，自从2017年以来，税收增速一直运行于较高的区间，2018年9月虽然较前期有所回落，但累计增速仍达到了12.7%，显著高于2015年和2016年的普遍水平。

相应地，今年以来小口径税负也出现了明显的抬高：18年前三季，季调后的小口径税负为20.24%，较17年的19.17%提高了1.06个百分点。前期民营企业缴税不规范的现象更为普遍，所以在税收征管效率提高后，其所受到的影响高于国有企业。

3.1.2、大口径税负：18年有可能高于17年

大口径税负的增长在2017年便已经开始，我们预计，2018年大口径税负有可能高于2017年。大口径中税负中的主要分项为政府财政收入、政府性基金收入、社会保险基金收入、国有资本经营收入，目前来看后三个组成部分都呈现出较快增长，且增速明显超过名义GDP（也就是税负中的分母）。

今年前9个月，政府性基金收入的累计增速达到28.0%，显著高于名义GDP的增速。依据往年的规律，社会保险基金收入的决算数通常较预算数高3200亿元左右。今年预算数的增幅显著高于历年，按上述规律推算的决算数达到71300亿元，年增长幅度为28.7%，也显著高于名义GDP的增速。

7月20日，国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，明确了从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。鉴于税务部门的征收更为专业、效率更高，我们预计2019年社会保险费收入仍会保持较高的增长速度。因此，宏观税负中的社会保险基金收入分量也会不可避免地相应提高。

3.2、微观视角

在分析问题时，宏观视角与微观视角是一枚硬币的两面，政府部门宏观税费收入增加的另一面是企业部门微观税负的提高。我们注意到，非金融债券发行人的税费支出已经出现了显著提高，且税费支出的增长明显超过了收入的增长。18H1税费支出同比增长了12.3%，而营业总收入仅仅增长了11.3%。分企业类型来看，上述增长差异主要体现于民营企业，其税费支出与营业收入的增速分别为24.1%和17.2%，而国企分别为11.2%和10.4%。

在金融严监管的同时，大量“严肃的”的环保政策也在密集出台，这两类政策形成了叠加效应。例如，17年6月下旬至8月下旬的这两个月内，出台了《环境保护税法实施条例（征求意见稿）》、《土壤污染防治法（草案）》、《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，修改了《建设项目环境保护条例》和《水污染防治法》，且多数文件均于18年1月1日开始执行。

在实践中我们发现，不同风险之间会相互传染和迭代。例如，标准化融资的风险会与非标的风险相互传染，债权融资的风险会与股权融资的风险相互叠加，融资层的风险会与经营层的风险相互影响。

4.1、债权风险之间的迭代

在金融严监管的压力之下，非标融资收缩并形成大量的融资缺口。受到表内信用增长能力、项目本身资质、抵质押品质量等因素的限制，标准化融资的供给无法弥补上述缺口。对于原非标融资主体而言，资金可获得性下降，因此信用风险会首先在其非标品种中暴露。

接下来，该主体的标准化融资也会受到影响，也就是说非标领域的风险传染至标准化品种。其结果是标准化信用资金提供者的风险偏好下降、资金供给意愿收缩，最终导致非标信用风险的进一步扩大以及对标准化融资市场进一步传染。

4.2、债权风险与股权风险之间的迭代

债权融资风险与股权融资风险之间也会相互迭代。资金需求主体的外源性资金来源可以分为债权融资和股权融资两个渠道，如果这两个渠道同时受阻，则较有可能形成“1+1>2”的政策叠加效应，并出现三个类型的子迭代：“股价下跌-强制平仓”的迭代、“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代、“现金流压力-股权融资受限”的迭代。

4.2.1、“股价下跌-强制平仓”的迭代

在DCF模型下，一个融资主体的价值取决于其未来所创造的净现金流的现值。融资渠道的阻塞会伤害发行人的现金流生成能力，从而带来股票价格的下跌。在此过程中，如果股东股票质押融资的质押品不足，则有可能被强制平仓，从而引发更大幅度的股价下跌，这又会再次带来强制平仓的压力。

4.2.2、“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代

事实上，流动性风险最严重的两类体现为债券的违约以及股票质押的强制平仓，这是我们最不愿意看到的结果。这两类风险一旦暴露，就会进一步增加债权和股权融资的难度，融资渠道的收缩又会使问题更加恶化。

4.2.3、“现金流压力-股权融资受限”的迭代

正如上文所述，在现金流压力之下，股票价格也承受着向下的压力。一旦股票价格下跌，发行人的股权融资也会受到相应的影响，而这又会增加发行人的现金流压力，使问题形成一个自我加强的闭环。

4.3、融资层与经营层之间的迭代

融资层的矛盾会通过资金成本以及现金流压力两个渠道影响发行人的经营状况。资金成本上升在经营层面的体现为财务费用上升，其结果是净利率的下降。此外，在现金流匮乏的压力之下，融资主体有可能需要被动降价销售，这同样也会导致净利率的下降。融资受限的另一个结果是经营规模的被动压缩，从而导致总资产周转率的降低。

ROE与净利率和总资产周转率正相关，净利率和总资产周转率同时降低的结果必然是ROE的降低。ROE降低又会影响至股票价格，这是经营层向融资层反向传导的一个途径。此外，经营的恶化也必然会引发债权以及股权投资者的资金供给意愿下降，这也形成了经营层风险向融资层风险的传导。

前期相关政策的初衷是着力打好“三大攻坚战”，但为何会引发民企的融资风险和经营风险，并使其互相传染和迭代？我们认为，政策的方向是正确的，但力度还可以再斟酌；政策的制定是科学的，但在实际执行过程中存在一些误解和偏差；单独的政策都是合适的，但还需要重视政策的叠加效应。

宏观调控政策、产业政策的目的是要引导经济主体良性发展，而非迫使出现大规模的债务违约以及企业倒闭，并引发金融以及实体层面的风险。事实上，“引导”的过程也是经济主体自我调节的过程，“自我调节”能力来源于经济主体各种融资工具之间的、经营层和融资层之间的可替代性。政策力度过大以及政策叠加效应有可能破坏上述可替代性，最终降低了调控的空间。

5.1、标准化、非标债权、股权融资之间具有替代性

只要政策在“堵后门”的同时还开了足够的“前门”，企业就可以用规范的融资替代前期不规范的。无论是何种债权和股权资金，对融资主体而言都属于外源性资金，某类融资形成的缺口原则上可以使用其余融资弥补。如果政策引导的大方向是“去杠杆”，那么就可以关上不规范的债权融资这个“后门”，同时打开规范的股权融资这个“前门”，引导企业积极稳妥地降低杠杆率。

事实上，这也是《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提到“有序开展原则”和“统筹协调原则”，即“降杠杆要把握好稳增长、调结构、防风险的关系，注意防范和化解降杠杆过程中可能出现的各类风险。尊重经济规律，充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，有扶有控，不搞‘一刀切’，防止一哄而起，稳妥有序地予以推进”，“降杠杆要综合运用多种手段，与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等工作有机结合、协同推进”。

但是我们发现，对于影子银行、定向增发、股权质押的治理几乎同时扼制了上述资金来源，破坏了上述替代规律，也超出了融资主体的自我调节能力。最终形成了民企“杠杆越去越高，资金越来越紧”的现状。

截至18年6月末，民营实体企业发行人（注：我们剔除了金融及地产企业）的负债率中位数已经上行至55.38%。如果剔除季节性因素，那么其已经达到了历史最高水平。

在资金可得性下降的同时负债率为何反而上升？这主要是由于民企资金缺口的刚性特征。我们观察到，在负债率不断上升的同时，其现金比率却在持续下降，体现出流动性状况的恶化。也就是说，民企杠杆率的上升是被动再融资的体现。

在融资成本大幅上行的过程中被动再融资，这增加了亏损发生的概率。事实上，近一段时间以来ROA转负的发行人占比不断提高，这与我们预期的结果相符。18H1，民营实体企业发行人中有4.2%出现了亏损，较17H1的2.6%提高了1.6个百分点。

ROE指标也反应出了相同的情况。经过TTM处理的ROE数据显示，17Q4开始，民营实体企业发行人的盈利状况开始出现了明显的恶化，目前，ROE的中位数处于2015年以来的最低水平。

5.2、经营和融资层面之间的替代性

外源性资金的减少可以用内源性资金进行替代，即股权、债权融资的缺口可以在一定程度上靠前期所获得的利润所弥补。此外，企业也可以主动收缩融资规模和经营规模，并通过这些理性的应对措施让ROE在一个新的水平达到均衡。

但是，对于部分民企而言，融资恶化的速度超过了其可以应对的极限，这就造成了盈利的快速下降。更为严重的是税收压力、社保压力、环保压力也对部分民营企业的经营造成了显著的影响，进一步降低民企腾挪的空间。因此，我们看到的是民营企业ROE的不断恶化并对其融资造成了影响，而融资风险又加剧了经营风险，从而形成了风险的迭代。

正如我们前文所说的那样，政策的方向是正确的，但还需给予民营企业自我调节的时间和空间。中央政治局7月31日召开会议部署下半年经济工作时不仅强调“坚定做好去杠杆工作”，同时也强调要“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。

事实上看，如果环保、社保、税收等政策过于急于求成，那么对于“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”等工作会形成一定的负面影响。为了应对上述政策所形成的压力，保持住经济的平稳健康发展，人民银行又需要不断加大货币政策放松的力度，这即使我们所称的“强-强”对冲型政策组合。这个政策组合可以在短期内稳定增长，但是又会导致新的不均衡。

6.1、实体经济与金融体系之间的不均衡

今年以来，人民银行综合使用多种货币政策引导资金投向实体经济，例如于1 月、4 月、7 月、10月四次定向降准，并搭配MLF、PSL等工具投放中长期流动性。10月初至今（即10月24日）R007的均值为2.63%，这与2016年9月水平较为接近；5Y AA级中票收益率为5.4%，较16年9月高175bp。R007利率可以视为银行间资金面状况，而中票收益率相当于实体经济的融资利率，很显然，人民银行所释放的流动性大量仍然淤积在银行体系，并没有完全投放至实体经济。

为何资金流不到实体经济？因为虽然货币具有外生的特性，但其本质还是内生的，而且经济下行时的内生性更为明显。也就是说，人民银行对于其与商业银行之间的交易行为以及金融市场的利率水平具有较强的掌控能力，但是对于商业银行与实体经济间交易的影响力并不强，其更多地受到经济体内生因素的影响。

目前，缺资产、缺负债、缺资本三个短板制约着商业银行表内信用投放。缺资产是指缺少合意的项目。很多政府相关的项目不合规，很多民企项目不安全，因此都不是合意的项目。很显然，缺资产的问题不是货币政策可以直接解决的。内生的货币需求在很大程度上取决参与主体的预期，在环保、社保、税收等政策的压力以及贸易摩擦的大环境之下，上述预期并不容易改善。缺负债是指商业银行缺少低成本且稳定的长久期负债，这个短板在人民银行通过降准、MLF注入长期流动性之后得到了一定好转。此外，随着信用投放的增长，银行体系缺乏资本金的问题正在凸显，这个问题也是货币政策无法解决的。

很显然，核心矛盾在于货币政策传导机制不畅，而非缺乏狭义流动性。此时，进一步大量向银行体系投放流动性的边际作用比较有限，并会加剧“银行钱多，实体钱少”的不均衡。并且，过量的流动性有可能流向我们不希望看到的领域，例如在利率债上过度加杠杆、干扰国有企业降杠杆的进程。

6.2、国有经济与民营经济之间的不均衡

党的十九大报告指出，“必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度和分配制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。虽然环保、社保、税收等政策对国企与民企进行了公平的对待，但是由于民企前期积累了更多的问题，因此本阶段受到的影响明显大于国企。

因此，无论是利润指标上，还是从负债率指标上看，民营主体与国企之间的差距都出现了显著的扩大。我们对比了16H1-18H1民营与国有实体发债企业财务指标的变化，发现呈现出以下规律：ROE、净利润率等利润相关指标，国企上升民企下降；资产负债率、权益乘数等负债相关指标，国企下降民企上升。总体而言，国企正在向着好的方向变化，而民企并没有。很显然，这种“强-强”对冲政策造成了国企与民企之间的不均衡，并不有利于“鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。

6.3、内部政策与外部经济体政策之间的不均衡

货币政策主要关注内部的经济运行状况，同时也受到外部经济体以及其货币政策的影响。从上期看，两个目标是统一的；但从短期看，两者有时会形成一些矛盾。一方面，“融资难”、“经营难”给部分民营主体带来压力，因此需要相对宽松的货币政策与其适应；另一方面，货币政策的进一步宽松又会导致汇率以及跨境资本流动管理的压力。而且，外部经济体的不确定性也在一定程度上加大了上述矛盾。

在今年6月之后，人民币对美元出现了一定程度的贬值，目前（10月24日）中间价已至6.9357，年内人民币贬值至整数关口的压力仍较大。如果人民币持续承压，那么就会对跨境资本流动管理带来更大的难度。

7.1、由强减弱vs强上加强

“强-强”对冲型政策会带来一系列不均衡，引发更多新的问题。在这种情况下，解决之道显然不是“强上加强”，即进一步边际放松总量型货币政策，而是“由强减弱”，即通过其余类型的政策或是结构性货币政策予以引导，化解两类政策之间“对抗”的强度。

刘鹤于1998年12月在“中国经济增长的可持续性”研讨会上曾经提出：“在周期上升阶段，信用扩张和自发投资扩张具有意义，而在下移阶段，利率政策似乎失去功效。因为人们的预期不乐观。想强调的是，这种现象与新古典派将的流动性陷阱毫无关系，而与周期因素关系密切。因此，在不同的周期阶段，宏观经济政策的交换使用可能是有意义的。”

也就是说，货币政策“大水漫灌”无助于解决问题，而实施积极的财政政策、稳健的货币政策、明确的产业投资政策、更具有普惠性和可持续性的社会政策是更好的选择。事实上，近期的政策正体现出上述选择，民企的生存环境正向着有利的方向转变。

7.2、预期引导政策

10月19日，刘鹤、郭树清、易纲、刘士余分别以接受媒体采访的形式就股市、民营企业以及当前经济金融形势和产业结构变化等问题发表观点。刘鹤表示，不支持民营企业发展的行为，在政治取向上存在很大问题，必须坚决予以纠正。社会上所谓“国进民退”的议论，既是片面的也是错误的。上述预期引导政策取得了立竿见影的效果，在刘鹤等领导接受采访的当日和下一个交易日，上证综指累计上涨了6.78%。

7.3、货币政策

不难发现，货币政策在总量上仍是稳健中性的。例如，近期DR007一直围绕着2.60%波动，并未出现明显的下行。事实上，今年的货币政策体现出明显的引导性、结构性的特征。引导性的政策重在预期引导，例如扩大MLF担保品范围等。目前经济中的问题是结构性的，使用结构性工具应对结构性矛盾更为合适，而非总量型措施。结构性的政策可以使国民经济的薄弱环节受到更多的资金支持，今年以来普惠金融定向降准、支小定向降准等即是类似的政策。

此外，近期人民银行也快速出台了针对民营企业融资的支持政策，例如增加1500亿元再贷款和再贴现额度、引导设立民营企业债券融资支持工具、支持商业机构运用信用风险缓释工具。

币政策传导机制不畅的问题，虽然冠之以“货币政策传导”之名，但症结并不在于货币政策，而是四个非货币政策因素：资本的约束、监管指标的约束、商业银行内部风控的约束、问责机制的约束。前三项“约束”已被广泛讨论，而市场对“问责机制的约束”的关注度还较为有限。商业银行的问责机制体现出基于个体风险的“零容忍”理念，信贷人员可能因为一笔贷款产生信用风险就“全盘皆输”，这导致信贷人员在面对民营企业时出现惜贷的倾向。习近平总书记多次表示：“既鼓励创新、表扬先进，也允许试错、宽容失败，最大限度调动广大干部的积极性、主动性、创造性。”很显然，在问责制度设计上应给予信贷人员合理的容错纠错空间，落实尽职免责要求，将基于个体风险的考核转为基于大数定律的概率风险考核。

7.4、金融监管政策

近一段时间以来，金融监管具有阶段性缓和的趋势，这是与当前经济状况相符的，体现出金融监管的逆周期性。逆周期金融监管理论认为，在经济上行周期，应提高对商业银行资本、拨备的最低要求，以促使其增加风险吸收能力；在经济下行周期，应适当降低相关监管要求，以刺激信用投放、避免风险集中暴露。

现行的监管政策和对商业银行的考核指标是基于经济上行周期的，而且相当一部分指标严于国际水平，甚至部分指标是我国特有的。目前经济下行压力加大、信用出现了结构性收紧，因此有必要系统性地梳理这些指标，让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除，以便腾出金融支持实体经济的空间。

7.5、财政政策

前三季度全国财政收入总体实现平稳较快增长，但稳中趋缓态势明显。9月份全国一般公共预算收入同比增幅降至2%，全国一般公共预算收入中的税收收入仅增长6%，均为今年以来增幅的最低水平。此外，9月份，国家财政收支差额从由前一月的-4060亿元扩大至了-9653亿元，显示出财政政策正在向着更积极的方向转化。我们认为，后期财政以及类财政政策仍有发力的空间和必要。

以全国人大核批的债务限额倒推，2018年我国的赤字率大致为2.6%，距3.0%的国际警戒线仍有不小的空间。与地方政府相比，中央政府的举债行为更为规范，且成本更低。因此随着经济下行压力的加大，中央财政可以更加积极，充分利用潜在的举债空间，发挥财政稳定器的作用，为更大力度的减税降费创造空间。

17Q4以来，财政性存款余额的增速一直处于较高的水平；18年9月，财政性存款余额增速由上个月的16.7%上升至了19.5%。财政性存款的沉淀一方面有政府债务严监管的因素，另一方面是受到了现行财政体制的影响。

国务院办公厅关于进一步做好盘活财政存量资金工作的通知》（国办发〔2014〕70号）中提出了盘活财政存量资金的十条具体措施，但是在执行过程中仍存在一些问题。盘活财政存量资金工作对于稳增长具有重要意义，是创新宏观调控的重要内容，我们认为还可以从财政体制创新入手，构建盘活财政存量资金的长效机制。

前期部分民企遇到了一些融资难和经营难的问题：金融严监管等政策对民企的融资造成了影响；环保、社保、税收等政策对民企的经营造成了影响。

民企融资难的问题不是本轮周期的新生事物，1998年我国走出以卖方市场为特征的短缺经济之时，类似问题就已经开始阶段性显现。近期的融资难起源于对非标融资的强监管，恶化于非标风险向其余融资方式的传染，以及融资风险与经营风险之间的迭代。

经营难是一个复杂的现象，具有多方面原因，但不可否认的是，税费负担的增加是引起经营难的一个因素。随着税务部门征管效率的提高，税收增长出现了明显的加快。大口径税负的提高在2017年便已经开始，我们预计，2018年大口径税负有可能高于2017年。

政府部门宏观税费收入增加的另一面是企业部门微观税负的提高。我们注意到，非金融债券发行人的税费支出已经出现了显著提高，且税费支出的增长明显超过了收入的增长。

在实践中我们发现，不同风险之间会相互传染和迭代，主要有以下三种类型：

1.债权风险之间的迭代：标准化融资的供给无法弥补非标下降所造成的缺口，因此信用风险会首先在其非标品种中暴露。接下来，该主体的标准化融资也会受到影响，其结果是标准化信用资金提供者的风险偏好下降、资金供给意愿收缩，最终导致非标信用风险的进一步扩大以及对标准化融资市场进一步传染。

2.债权融资风险与股权融资风险之间的迭代：资金需求主体的外源性资金来源可以分为债权融资和股权融资两个渠道，如果这两个渠道同时受阻，则较有可能形成“1+1>2”的政策叠加效应，并出现三个类型的子迭代：“股价下跌-强制平仓”的迭代、“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代、“现金流压力-股权融资受限”的迭代。

3.融资层与经营层之间的迭代：融资层的矛盾会通过资金成本以及现金流压力两个渠道影响发行人的经营状况。经营的恶化既会影响股票价格，也会引发债权以及股权投资者的资金供给意愿的下降，这形成了经营层风险向融资层风险的传导。

前期相关政策的初衷是着力打好“三大攻坚战”，但为何会引发融资风险和经营风险，并使其互相传染和迭代？我们认为，政策的方向是正确的，但力度还可以再斟酌；政策的制定是科学的，但在实际执行过程中存在一些误解和偏差；单独的政策都是合适的，但还需要重视政策的叠加效应。

宏观调控政策、产业政策的目的是要引导经济主体良性发展，而非迫使出现大规模的债务违约以及企业倒闭，并引发金融以及实体层面的风险。事实上，“引导”的过程也是经济主体自我调节的过程，“自我调节”能力来源于经济主体各种融资工具之间的、经营层和融资层之间的可替代性。政策力度过大以及政策叠加效应有可能影响上述可替代性，最终降低了调控的空间。

如果环保、社保、税收等政策过于急于求成，那么对于“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”等工作会形成一定的影响。为了应对上述政策所形成的压力，保持住经济的平稳健康发展，人民银行又需要不断加大货币政策放松的力度，这即是我们所称的“强-强”对冲型政策组合。这个政策组合可以在短期内稳定增长，但是又会导致新的不均衡：实体经济与金融体系之间的不均衡、国有经济与民营经济之间的不均衡、内部政策与外部政策之间的不均衡。

在这种情况下，解决之道显然不是“强上加强”，即进一步边际放松总量型货币政策，而是“由强减弱”，即通过其余类型的政策或是结构性货币政策予以引导，化解两类政策之间“对抗”的强度。

虽然货币具有外生的特性，但其本质还是内生的，而且经济下行时的内生性更为明显。也就是说，货币政策“大水漫灌”无助于解决问题，宏观经济政策的交换使用可能是有意义的。

因此，实施积极的财政政策、稳健的货币政策、明确的产业投资政策、更具有普惠性和可持续性的社会政策是更好的选择。事实上，近期的政策正体现出上述选择，民企的生存环境正向着有利的方向转变。

货币政策传导机制不畅的问题，虽然冠之以“货币政策传导”之名，但症结并不在于货币政策，而是四个非货币政策因素：资本的约束、监管指标的约束、商业银行内部风控的约束、问责机制的约束。例如，现行的商业银行问责机制体现出基于个体风险的“零容忍”理念，这导致信贷人员在面对民营企业时出现惜贷的倾向。我们认为，在问责制度设计上应给予信贷人员合理的容错纠错空间，落实尽职免责要求，将基于个体风险的考核转为基于大数定律的概率风险考核。

逆周期金融监管理论认为，在经济下行周期，应适当降低相关监管要求，以刺激信用投放、避免风险集中暴露。现行的监管政策和对商业银行的考核指标是基于经济上行周期的，而且相当一部分指标严于国际水平，甚至部分指标是我国特有的。目前经济下行压力加大、信用出现了结构性收紧，因此有必要系统性地梳理这些指标，让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除，以便腾出金融支持实体经济的空间。

随着经济下行压力的加大，中央财政可以更加积极，充分利用潜在的举债空间，发挥财政稳定器的作用，为更大力度的减税降费创造空间。此外，盘活财政存量资金工作对于稳增长具有重要意义，是创新宏观调控的重要内容，我们认为还可以从财政体制创新入手，构建盘活财政存量资金的长效机制。

近期的信用风险主要取决于政策引导力度。目前，正处于集中违约的阶段，违约会造成信用供给的进一步收缩，从而造成更多的违约。因此，需要政策予以对冲以打破这个闭环。若政策不及预期，则仍会形成相关风险。